2023年度策略|5.3节导弹：高消耗，高增长

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2023-01-29 13:15:04 891

摘要

“十四五”以来，导弹产业在实战化演习消耗、新型号批产放量的背景下，产业链上的上市公司无论是数量上还是体量上已经较“十三五”有所增长。。虽然从需求来看，导弹产业需求未出现明显变化，但受到疫情、限电等因素下的供给交付波动影响，行业增速出现了明显的放缓，2022年行业增速由2019-2021年的35%放缓至20%左右。我们判断，随着供给的扰动逐步消散，2023年行业有望出现跨周期确认，叠加行业提速补量，2023年或为导弹产业大年。

从中长期看，无论是内需还是军贸，导弹需求的持续性在军工板块各细分赛道中都相对具有优势，多家导弹产业企业的产能提升项目有望在2023年下半年开始逐步完成建设，“十四五”末及“十五五”初的产能爬坡阶段将奠定导弹产业高景气持续快速的基础。

从投资角度看，“十四五”以来，导弹产业的高景气度已经在市场上逐渐形成共识，在此之下，我们认为，在导弹产业确定的高景气中，业绩强持续性和高弹性的企业有望持续处于在较高的估值水平。具体导弹产业投资逻辑及建议如下图所示。

正文

1、产业概述：低耗高效，信息化战争精确打击体系核心

导弹是依靠自身动力装置推进，由制导系统导引、控制其飞行弹道，将战斗部导向并摧毁目标的武器，属于精确制导武器，具有射程远、速度快、精度高、威力大等特点。

广义的导弹武器系统包含了导弹系统、火控系统以及技术保障设备三大组成，每一部分又可具体分为各子系统（部组件），如下图所示。

由于导弹武器系统中的火控系统、技术保障设备等并非航天核心产品或属于军工电子装备产品，此处重点讨论导弹武器系统中的导弹系统（主要构成）及其下属子系统（主要部组件）等重点领域。

导弹的分类方法繁多，而不同类型的导弹在市场价值或需求量上往往存在较大差异，有必要进行分类研究。当前，对导弹使用较多的分类方式为按照气动外形和飞行弹道分类，可分为弹道导弹与有翼导弹两大类，在每一大类下面又可以细分成诸多小类，如下图所示。

其中，弹道导弹是一种沿预先设定的弹道飞行，将弹头投向预定目标的导弹。按照作战性质，弹道导弹又可分为战略弹道导弹以及战术弹道导弹两种，战略弹道导弹一般为中程、远程及洲际弹道导弹。战术弹道导弹一般为近程弹道导弹，未来弹道导弹的发展趋势主要为提高突防能力、提高命中精度、拓展全球打击能力及机动发射能力。

有翼导弹则是一种以火箭发动机或吸气式发动机为动力，机动飞行所需的法向力依靠升力部件的空气动力提供，装有战斗部的自控飞行器，按照目标种类及位置有翼导弹又可细分为面空导弹、空空导弹、面面导弹、空面导弹、反舰导弹及反坦克导弹。特点是制导精度高、机动能力强、系统组成及结构复杂，未来有翼导弹的发展方向有拓展自主化、智能化、模块化和标准化、飞行空域扩大化等。

当前，国际政治与安全局势复杂多变，不确定因素显著增加，国际安全形势面临新挑战。而在21世纪以来的几次局部战争中，导弹武器以其高精度、远射程、综合效费比高等特点，仍是各国作战中不可或缺的核心武器装备，在国际军贸市场上也炙手可热。

由于导弹的定义包含广义和狭义，且包含了研发阶段及生产阶段，因此国际上不同市场研究机构针对导弹市场给出过不同的市场测算结果，但我们认为整体趋势基本一致、参考蒂尔集团（Teal Group）发布的《2018 World Missile Briefing》对全球导弹产值的预测，2022-2027全球导弹（含制导炸弹）的年均产值在150亿美元左右。

尽管导弹的种类众多，但几乎所有种类的导弹均由战斗部、动力系统、制导系统以及弹体结构四部分构成可见以下图表。

导弹自身的性能指标主要包含三方面，飞行性能方面包括射程、飞行速度、高度以及机动性等方面；使用性能方面主要考虑发射准备时间及可靠性等；经济性要求主要涉及导弹武器生产经济要求及使用经济要求等。

2、需求侧：中短期内需消耗+新型号批产，中长期外贸第二曲线

中短期内，我国“十四五”的需求主要来自“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”，而从中长期来看，军贸将有望成为“十四五”末乃至“十五五”时期导弹产业的第二增长驱动力。

成熟型号装备的消耗性补充方面，主要由我国军队全面加强练兵备战工作、加大实战化演习背景驱动。2018年以来，习近平主席连续5年向全军发布开训动员令，充分体现出对军队建设，特别是实战化训练的重视程度。同时2022年以来，在多个媒体报道的军队演习中，都密集提及了导弹的发射演练，我们认为，导弹作为现代化军队不可或缺的消耗性武器装备，其需求有望伴随我国装备费用的提高而保持稳定且持续的增长。

新型号装备的定型量产方面，从我国近年来展出的部分导弹装备型号情况来看，2019年国庆阅兵时首次展出的国产现役主战导弹装备中，多个装备如东风-17、巨浪-2、长剑-100、YJ-18/YJ-18A均为首次亮相。在2021年11月国防部披露，“十三五”东风-17导弹、东风-26导弹等批量装备；根据导弹产业链中上游上市公司雷电微力在招股说明书披露，公司配套的多个项目也将有望在“十四五”时期定型，随后转入批产阶段。我们判断此阶段导弹新型号的批产需求有望延续至“十四五”持续释放。

导弹军贸方面，近年来，导弹武器装备在历次局部战争和武装冲突中发挥了重要作用，对国家安全具有重大的战略意义。为应对空天威胁快速发展的挑战，世界主要国家加速发展高精尖导弹武器装备，再加上全球安全形势日益复杂严峻，推动全球导弹贸易持续活跃，特别是导弹在近年的亚阿冲突以及俄乌冲突等现代信息化战争中表现亮眼，也是近年来国际军贸中热度居高不下的细分板块。

从SIPRI统计的我国各类武器装备军贸进出口数据来看，导弹及防空武器装备近五年增长显著。我们认为，一方面原因得益于近几次信息化战争（亚阿冲突、以色列周边冲突及俄乌冲突等）中，导弹作为信息化武器装备的代表，价值得到突出体现，另一方面，我国大量军工企业在珠海航展亮相了多个导弹出口新型号，同时我国航天装备技术迅速发展促进了导弹出口装备“物美价廉”的优势得到了进一步巩固，促使国际军贸导弹市场中的“中国制造”关注度进一步提升。

根据《全球武器贸易市场分析与预测》中的统计，仅2020年一年，全球导弹军贸交易量就涉及各类型导弹10559枚、交易额高达262.8亿美元，具体如下图所示。

综上，我们判断，在“十四五”的未来几年中，导弹需求的核心驱动力中短期主要来源于国内“成熟型号装备的消耗性补充”以及“新型号装备的定型量产”两大因素，而在“十四五”末期及“十五五”时期，军贸将逐步成长为导弹产业需求持续提升的第三驱动力。

3、供给侧：中上游市场参与主体不断增多

导弹产业具有系统性强，协作面广的特点，因此参与其中的主体众多，按照单位性质可以分为两大类：以军工央企、其他国企或国家科研机构为代表的“国家队”，以及民营企业。各类市场参与主体的特点如下图所示。

导弹产业的供给侧主体在针对一个导弹的研制生产过程中，可以分为两大阶段，即定型前的研发阶段，以及定型后的批产阶段。两个阶段均可按照单机（零部件）研制生产、分系统（部组件）研制集成、总装（系统）研制集成，这也是导弹产业的上游、中游、下游分类基础。

研发阶段：由用户提出总体系统需求指标，总体设计单位/企业将总体系统指标分解到各科研院所、大学或者企业进行单机部组件系统研发，随后可进一步根据部组件研发复杂程度拆分至零部件研发，通过生产的样件集成为通过试验，定型后进入批产阶段。

批产阶段：按照研发阶段的设计成果，从上游的基础原材料开始批量生产，通过零部件制造、部组件集成、总装集成、最后批量交付。具体企业研发阶段与批产阶段的流程如下图所示。

① 广义的导弹产业链上游主要为工程研制。具体涉及到导弹的总体论证、设计（包括导弹总体设计与分系统设计）、仿真测试、试验部分；主要参与者包括航天科工、航天科技、航空工业以及兵器工业等军工集团所属相关企事业单位，同时部分科研院所、厂及民营企业参与样件的定制化研制、生产、实验。

② 广义的导弹产业链中游主要以导弹整机制造，也是狭义的导弹制造产业。该领域可按照元器件配套加工生产、分系统（部组件）集成、总装集成进行产业链的再次细分。其中，元器件配套加工生产及分系统（部组件）主要由航空工业、航天科技、航天科工、兵器工业及中国电科等军工集团所属企事业单位及民营企业参与；总装集成主要由军工集团或军方所属总装厂参与，同时也有少数民参军上市公司参与到军贸出口导弹型号的总装集成领域。

③ 产业链下游主要为导弹交付军队后的装备保障、维护延寿等构成。该领域主要由军工央企所属企事业单位及部分民营配套企业参与。

导弹产业链各部分主要上市公司情况分布具体如下图所示，可以看出，多数上市公司集中在导弹产业链制造部分，也是狭义的导弹产业部分，其中，中上游分系统领域的制导控制系统、其他系统（电源及线缆）配套以及对应的上游元器件配套领域上市公司数量相对较多。

4、当前市场概况及未来的发展判断

（1）2022年出现阶段性波动，业绩或跨周期确认

我们选取出15家位于导弹制造产业链各位置的上市公司，基于其近三年收入复合增速与2022H1的收入增速情况进行对比分析，可以发现，2022H1导弹产业上市公司相关业务整体收入增速由2019-2021年的35.11%下降至23.63%，出现阶段性波动。

从导弹产业链各位置上市公司收入增速来看，2022H1导弹产业上游上市公司收入增速依旧维持快速增长，增速有所提升，但产业链中下游上市公司的收入增速均出现不同程度放缓。

从营业收入全部或大多来源于导弹产业的8家上游上市公司近三年、以及2022年中报及三季报披露的收入及净利润数据对比来看，有如下特点：

导弹产业的收入及业绩阶段性波动仍存在，净利率继续下降。可以看出，2022年前三季度，导弹企业收入与净利润均维持了25%以上快速的增长，较中报未出现明显改善，特别是净利润增速有所放缓，我们预计仍与四川等地产能、疫情或限电等外因引起的交付延期有关。

存货明显提升，有望兑现至企业利润表。从合同负债与预收账款上看，导弹产业上游上市公司依旧维持了同比翻番的态势，但较中报增速显著放缓，可能与型号立项、定型、批产等出现延误有关。而从存货看，三季度导弹企业存货维持超过40%的增速。

（2）2023现大年征兆，导弹产业景气度有望持续到“十五五”

导弹产业2022年出现阶段性波动，但下游需求旺盛没有出现变化，企业业绩或将跨周期兑现至未来，2023年有望出现导弹产业“大年”，市场增速有望超过35%以上。导弹产业上市公司三季度延续了二季度的收入业绩放缓，但主要原因可能更多在于上游供给侧部分环节产能仍存在不足，同时疫情反s复等外因影响生产交付验收，而下游需求侧也存在部分型号立项、定型、批产延误等因素，二者叠加造成了全产业发展的阶段性放缓。我们判断导弹产业全行业处于高景气的底层逻辑没有发生变化，上游企业显著提升的存货有望跨周期兑现至2022Q4及2023Q1的利润表中。

导弹产业扩产节奏较其他产业相对滞后，高景气带来的市场天花板增长或将持续至“十五五”时期。近年来，导弹产业多个上市公司通过IPO或定增等方式，募集资金投向导弹配套产品的产业化项目或技改扩产项目，我们统计了在2021年年报中导弹产业上市公司相关业务扩产最新情况。可以明显看出，多个上市公司的扩产均在2023年下半年至2025年之间完成，考虑到产能爬坡期，我们预计2023年下半年之后部分导弹企业将陆续扩产结束并进入产能爬坡阶段，产能峰值或将在“十四五”末甚至“十五五”初完成，而在产能峰值之前，下游需求无忧，多数导弹企业收入与净利润均将维持高速增长态势。

“十四五”末及“十五五”时期，军贸对导弹产业带来的驱动力或将逐步显现，形成对导弹产业整体市场空间的“第二增长曲线”，届时军贸型号相关企业的盈利能力（空间）有望再次迎来一个显著提升。从近年来我国导弹及防空武器装备的贸易净出口情况来看，在度过了2010-2018年的贸易顺差期后，近三年进入了贸易平衡期，我们认为，以上变化主要系习近平主席在2018年逐年向全军发布训令，实战化演习频率的提升促使了导弹“成熟型号装备的消耗性补充”带来的国内需求量的提升，同时伴随新型号的定型量产，国内导弹及防空武器装备的产能更多优先于满足国内需求，而伴随着导弹产业扩产的不断落地，导弹产业的生产能力将在某个时候达到并超过国内需求，届时部分产能将有望外溢，更好满足军贸需求，也将进一步提升导弹产业上市公司的盈利能力。

5、投资建议：在高景气中寻找强持续性和高弹性

从投资角度看，“十四五”以来，导弹产业的高景气度已经在市场上逐渐形成共识，在此之下，我们认为，在导弹产业确定的高景气中，业绩强持续性和高弹性的企业有望持续处于在较高的估值水平。针对于导弹产业的投资机会，我们建议结合导弹的数量规模与总产值规模优势、批产型号配套与研发型号配套、以及高价值分系统三个维度去挖掘，具体观点如下：

（1）聚焦在数量规模或总产值规模上具有优势的细分导弹赛道企业

从蒂尔公司预测的2022-2027年全球导弹产值及年均产值上，可以看出，各类型导弹的数量规模或总产值规模存在较大差异，而在数量规模或总产值规模方面具有不同投资价值的导弹型号相关企业，在收入及业绩变化上具有一定特点。因此我们判断，针对于导弹产业，在挖掘投资机会时，结合各类导弹的数量规模及总产值规模分别独立讨论各细分板块的投资机会是有必要的。

针对于数量规模或总产值规模的各类型导弹特点，我们有如下观点：

① 在数量规模上具有明显优势的导弹种类，如空面导弹或反坦克导弹等等，关注上游产业化能力成熟的龙头企业。上游通用性器件配套企业在扩产过程规模效应带来的边际改善有望更加明显，相关企业有望得到更多的盈利能力提升，但技术壁垒门槛或相对较低，市场竞争或加剧，在部分领域具有先发优势，产业规模化程度较高，产品更具有性价比的龙头企业业绩增长的持续性相对更强，值得重点关注。

② 在总产值规模上具有明显优势的导弹种类，如面空导弹及空空导弹，市场空间较大，关注中上游的高价值领域的“少数”配套企业或受限于产能的高技术企业。分系统及相关核心元器件配套价值量相对较高，因此在产业链中上游分系统（或向上一级配套层级）中，配套价值量占比较高或者在技术上具有较高的壁垒，存在独供或“双流水”供应的中上游企业的业绩具有更久的持续性及更大的提升空间，同时也应关注一些在核心技术领域有所突破（反应在相关业务的毛利率具有较高水平），但受限于产业化能力暂时收入规模体量较小的企业，这类企业在产能的提升下业绩弹性有望迎来阶跃式增长，对估值的消化能力更强，也值得重点关注。

（2）聚焦批产型号配套与研发型号配套均衡的企业

从导弹寿命周期中成本占比（见下图）可以发现，导弹的批产阶段与研发阶段的价值量存在明显差异，如工程研制阶段的成本投入基本仅为生产定型阶段的四分之一。这也直接导致导弹产业链上的企业在配套批产阶段型号和研发阶段型号时，业绩变化上也会出现差异。

关于批产型号配套与研发型号配套的企业，我们有如下投资观点：

① 配套研发型号收入占比较高的企业，建议关注配套具有较高竞争实力下游客户，或者针对同一型号配套了多家下游客户的企业。收入多来自于研发型号配套的企业，每年在研发上的投入较高，但由于样件生产一般是小批量，该类企业在短期内的业绩表现上更类似于项目制企业，即收入与毛利率存在一定波动性，因此未来业绩的持续性和稳定性更为重要。

② 配套批产型号收入占比较高的企业，建议关注议价能力强并兼具跟踪部分研发型号的企业。收入多来自于批产型号配套的企业，在收入往往具有中短期的持续性，批量化生产规模效应将为企业带来边际成本的改善，而“以量换价”的降价压力也有所体现，因此议价能力和未来中长期收入增长的持续性更值得重点关注。

（3）聚焦高价值分系统领域企业

在在量或价方面具有优势的几种各类导弹（空地导弹、面空导弹以及空空导弹）中，战斗部、动力系统、制导与控制系统及弹体结构等四个分系统价值量占比如下图所示，可以看出，制导控制系统成本占比较其他分系统明显更加突出。

作为精确制导武器，导弹对精确打击能力的重视程度只增不减，未来制导控制分系统的成本占比也将维持在高位。当前多数导弹产业上市公司集中在制导控制系统以及上游的元器件配套领域也侧面印证了这一点。

制导与控制系统是导弹精确命中目标的关键，随着信息技术的快速发展以及战场对精确制导武器的广泛需求，制导与控制技术有了长足的发展。目前国内外的导弹制导控制方式关键技术大体可分为惯性制导控制、雷达制导控制、多模复合制导控制、光电制导控制、协同制导控制等5个技术分支具体如下图所示。

在制导与控制系统中，制导系统主要依靠制导设备，涉及到的零部件包括各类导引头及惯性仪表等，主要以军工央企所属企事业单位及民营企业参与研制。而飞行器控制系统则主要依赖于制导系统测量得到的飞行状态参数进行结算，以算法程序为主，主要以军工央企所属企事业单位设计为主，同时外协部分民营企业配套完成。

针对制导控制分系统领域的投资机会，我们有如下判断与投资建议：

① 制导系统方面，关注毫米波相控阵（雷达制导代表）、非制冷红外、光纤惯导、MEMS惯导以及抗干扰卫星导航接收系统配套企业，特别是具有低成本优势的企业。在具有数量规模或总产值规模优势的几类导弹制导系统中，组合惯导（卫星导航+捷联惯导）、雷达制导、红外成像制导应用较为广泛，且相关技术产品在其他武器装备配套以及部分民用领域中具有一定的拓展性。尽管制导控制系统在导弹价值量占比也较高，相关企业的毛利率水平相对较高，但与之相对，未来或将承受一定的“以量换价”压力，因此，低成本优势的企业将更具有中长期上的竞争力和业绩增长持续性；

② 控制系统方面，研发人员规模不断增长的嵌入式系统、以及国产替代属性的高性能硬件（如FPGA等）领域配套企业值得重点关注。其中，嵌入式系统配套企业更倾向于软件信息业，盈利能力相对较高，企业的研发人员规模和研发投入占比持续维持在较高水平的企业或更加具备高业绩弹性的持续性；相关硬件由于决定了控制系统的算力等指标，建议重点关注具有国产替代属性的高性能弹载芯片（如FPGA）等领域相关配套企业。

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