中航光电：连接器行业或成世界级企业的希望

2023-11-09 15:17:03 1011

（报告出品方/作者：申万宏源证券）

1. 公司历史业绩优秀，连接器赛道长坡厚雪

1.1 公司聚焦连接器行业 50 余年，为全球军用连接器领航者

中航光电专注连接器及相关行业50余年，目前是军用连接器领域的全球*者。中航光电起源于始建于1970年的华川电器厂（代号“158厂”），公司于2007年在深交所中小板上市，在连接器领域就这样走过了50多年的历程。在行业中。公司是国内最大的军用连接器供应商，也是航空航天、兵器等领域的行业领导者。根据 Bishop & Associates 发布的 2021 年连接器制造商报告，该公司是全球第二大军用连接器供应商、全球第十大通信连接器供应商。

中航光电背靠中航工业集团，参股子公司富士达已在北交所上市。目前，中航工业集团通过中航科工和中国空空*研究院持有公司 40.21%的股权，为公司实际控制人。另外，公司控股子公司中航富士达成为全国首批、央企所属公司首家北交所上市公司，2020 年其净利润占公司持续经营净利润的 4.92%。

1.2 专注连接器行业，下游主要为*、通信及汽车

公司专注于连接器行业，军品业务占比过半，营收中电连接器板块贡献最大。公司目前主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等，主要用于航空、航天等防务领域以及通讯与数据传输、新能源汽车等民用高端制造领域。根据互动易披露，公司 2019 年营业收入中防务领域约占 50%，通讯与工业约占 30%，新能源汽车约占 10%，其他领域约占 10%。2020 年公司电连接器及其集成产品贡献了公司 75%的营收和 85%的毛利，并且电连接器产品毛利率最高。

1.3 公司历史业绩优秀，盈利能力强

公司历史业绩增长稳健，盈利能力优秀。公司 2007 年上市，上市 13 年来营业收入复合增速 24.2%，净利润复合增速 23.1%，均从未有过负增长，显示出其稳健的经营能力。公司上市 13 年来 ROE 一直维持在 11%以上，2020 年公司加权 ROE 为 16.08%，盈利能力优秀。

1.4 连接器行业赛道优质，具备长期价值创造能力

连接器赛道具备长期价值创造能力，行业 3 家龙头公司过去 10 年股价复合增长率都大于 20%。根据 Bishop & Associates，泰科电子（TE Connectivity）和安费诺（Amphenol）是全球连接器营收第 1 和第 2 的企业，而中航光电则是国内军用连接器龙头。这 3 家公司在过去十年都进入稳定的股价攀升期。过去 10 年泰科电子、安费诺和中航光电股价（采用后复权股价计算）年复合增长率分别为 20.4%、23.8%和 30.3%。

赛道优质的背后我们认为有 3 点重要的原因：1）连接器有更高的可靠性溢价，行业盈利能力强；2）连接器制造属于轻资产模式，行业盈利周期波动较小；3）连接器定制化属性强，行业格局稳定。

1）连接器有更高的可靠性溢价，行业盈利能力强。根据 Wind 数据，在过去十年全球各电子元器件行业年均 ROE 的中值中，连接器及线束行业为 13.7%，处于行业*位置，高于电容和芯片等其他电子元器件行业。

从上游角度看，连接器行业对上游有一定议价能力。以中航光电为例，公司上游不仅包含原材料供应商，而且还包含很多的外协零部件供应商。公司负责整个连接器制造产业链的核心环节，2020 年技术人员/生产人员仅约为 1：2。根据公司 2020 年报，前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例仅 12.52%，供应商集中度较低。此外，根据公司公告，中航光电持续对供应商进行精细化管理，并实现供应商的专业化培养，让供应商能力快速提升。

从下游角度看，客户愿意为连接器支付一定可靠性溢价。连接器数量多，插拔特点导致较于其他元器件失效概率更高，连接器故障是系统故障的主要来源。据《大功率连接器的可靠性研究与设计》，仅一个汽车就需要 600-1000 个连接器部件，并且连接器失效故障占全部电器设备系统故障的 35%。叠加连接器本身价值量占比低，下游企业为了保证整个系统的可靠性，愿意为连接器质量稳定性支付一定的可靠性溢价，从而提高连接器行业的盈利能力。

2）连接器制造属于轻资产模式，行业盈利周期波动较小。根据《深圳市连接器行业协会》，即使在 2009 年经济萎缩时，连接器市场的下降幅度仍然小于同期的半导体行业萎缩规模，连接器行业相对半导体行业具有抗周期性。根据 Wind 板块数据，在过去十年各电子元器件行业年均 ROE 的标准差中，连接器及线束行业为 2.6，低于芯片等重资产行业。

3）连接器定制化属性强，行业格局稳定。连接器是高度个性化的定制产品，因此后发企业除了面临技术壁垒外，还面临较高的市场开拓壁垒及信息壁垒，先发企业拥有较高的客户黏性。其次，连接器技术稳定迭代，对于后发企业，弯道超车机会较少。

2. 军用连接器需求旺盛，公司市占率有望持续提升

2.1 十四五期间军用连接器需求有望持续高景气

公司将受益于十四五期间军用连接器行业高景气。根据锐观咨询及公司可转债募集书描述，十三五期间我国军用连接器市场规模总额达 507 亿元，年增长率达到 11.4%，需求较为旺盛。展望十四五，军用连接器需求依旧不减。1）在大国博弈及 GDP 增速下滑背景下，我国国防开支/GDP 或将提升。2）伴随军队体制改革、重点型号逐步定型列装，装备费有望保持超出军费整体增速而高速增长。而装备费景气度直接影响军用连接器需求， 2010-2017 年间军用连接器需求/装备费大约在 2%左右。3）考虑公司收入结构中航空领域占比较大且市占率高达 80%，随着 *装备建设向空军倾斜，公司在需求端受益明显。

2.2 行业强者恒强，公司市占率有望持续提升

测算公司 2014-2019 年军品收入分别约为 21.24、26.45、32.07、34.79、42.98、 49.59 亿元。由于公司未披露 2014 年及以后的军品收入。该部分可由军专项储备费增加额进行大致推测。根据财企[2012]16 号《关于印发企业安全生产费用提取和使用管理办法的通知》，公司需计提安全生产费。专项储备计提标准按上年度军品收入总额计提，其中①1,000 万元以内的计提比例 2%；②1,000 万元至 1 亿元之内计提比例 1.5%；③1 亿元至 10 亿元之内计提比例 0.5%；④超过 10 亿元的部分计提比例为 0.2%。由此测算出公司 2014-2019 年军品收入分别约为 21.24、26.45、32.07、34.79、42.98、49.59 亿元。

行业强者恒强，公司市占率有望持续提升。根据中国电子元器件行业协会数据及我们的测算，2013-2019 年，我国军用连接器行业 CR4 从 59%上升至 78%，2019 年中航光电市占率为 44%。6 年间，中航光电、航天电器、陕西华达、四川华丰市占率提升幅度分别为 62%/34%/-19%/-23%，各公司市占率提升幅度与营收规模呈现正相关，行业马太效应非常明显，鉴于公司研发效率高+客户服务优势明显，未来公司市占率仍有望持续提升。

3. 汽车连接器业务受益于行业格局颠覆，公司有望成为世界级汽车连接器企业

3.1 行业面临巨大的国产替代和全球化拓展空间

汽车连接器行业面临巨大的国产替代和全球化拓展空间。连接器的下游应用领域广泛，包括汽车、通信、消费电子、工业、交通运输、军事航空等。2020 年全球连接器销售额 627.3 亿美元，其中汽车与电信/通信市场是连接器最大的两个应用领域，销售额分别占比 22.55%和 23.08%。尽管中国拥有全球最大的连接器市场，且占全球市场比例还在不断提升，但我国企业在汽车连接器领域仍然落后，2019 年汽车连接器行业前十大制造商全部为发达国家企业。对我国企业而言，这近千亿元（141.5 亿美元）的空间既是挑战也是机遇。（报告来源：未来智库）

分析过往，我国企业无法实现汽车连接器领域突破的原因有三：

（1）下游整车企业国产化率及全球化能力较低，阻碍了配套连接器企业的成长。在其他连接器领域，受益于下游企业的崛起，我国本土企业的市场份额已经逐渐走到了世界的前列。比如受益于富士康成长的立讯精密，已在消费电子、电脑、通信等领域跻身全球前十甚至头部位置；中航光电则在*、通信领域跻身全球前十，其中通信业务则受益于 *等大客户的成长。2020 年我国乘用车产量占全球的 35.81%，但其中自主品牌产量仅占我国乘用车总产量的 38.43%。2020 年我国乘用车出口 76 万辆，仅占全球乘用车产量的 1.36%。较于消费电子、通信等制造业，汽车行业的国产化率和全球化率都很低。同时，海外车企和境内合资品牌车企主要选择本国品牌零部件企业作为供应商，这就阻碍了我国汽车连接器企业的成长。

（2）传统车企封闭的供应体系导致我国本土企业难以切入供应链。传统车企拥有较为封闭的供应体系，原因大致有三个：1）供应商的转换风险大。汽车风险特点包括损失程度大（生命损失）、零件数量多（约 1 万个）、使用寿命长（约 10 年），这是消费电子所不能比的。2）供应商的转换成本相应较高。供应商除了要求通过 IATF16949 等第三方认证质量管理体系，整车厂商还会根据自身的质量管理要求在现场对汽车零部件厂商实施进一步的考核与评审，甚至还会派驻员工来帮助供应商提升能力与降低成本。汽车试装车认证周期一般需要 1-3 年时间，而从初步接触到正式合作成为二级供应商需要 5 到 10 年的时间。3）供应商的服务属性较强，二者关系较为密切。部分供应商已有上百年的合作历史，不仅提供产品，还会向客户提供包括产品设计开发、加工制造、性能检验、质量把控以及*供货等多种优质的服务，因此供应商和整车企业将保持长期稳定的友好合作关系。

（3）汽车领域属于巨头们必争之地，因此拥有较高的技术和资源门槛。根据 Bishop & Associates，汽车领域是 2019 年全球连接器最大下游，且持续盈利能力>消费电子军工通信连接器，其毛利率一直稳定在 30%左右。2019 年，全球前 10 大连接器制造商中有 7 家同时也是汽车领域前 10 大连接器制造商，且这 7 家企业汽车领域收入占总收入的平均比值高达 48%，远高于汽车领域 23.7%的需求占比。因此传统的连接器巨头对汽车连接器板块十分重视，投入了相当多的资源来巩固自身地位，如标准制定、持续研发、提供解决方案、积极在中国建厂生产等手段，而中国本土企业则相应面临较高的技术和资源门槛。

3.2 汽车电动化浪潮推动高压连接器需求爆发

高压连接器需求爆发的背景是汽车电动化浪潮。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》征求意见稿，到 2025 年，新能源汽车新车销售量将达到汽车新车销售总量的 20%左右，到 2030 年达到 40％的目标。根据工信部数据，2021 年新能源汽车销量 351.2 万辆，同比增长 157.57%，渗透率达到 13.4%。根据乘联会预测，2022 年新能源汽车销量有望突破 600 万辆，新能源汽车渗透率达到 22%。中长期来看，新能源汽车行业将维持较快的发展态势。

新能源汽车连接器分类：新能源汽车连接器分为高压连接器、低压连接器。其中高压连接器又分为高压大电流和高压小电流连接器。高压连接器在三电系统、高压系统、充电设施上均有应用。整车上高压连接器主要应用场景有：DC、水暖 PTC 充电机等。

随着新能源汽车需求爆发，高压连接器需求也将随之爆发。相比传统汽车，新能源汽车在电驱动单元和电气设备数量上有更多的需求，从而带来高压连接器这部分的新增量，广义的高压连接器产品包括高压连接器、高压线缆组件等。根据深圳市连接器行业协会数据，新能源汽车中乘用车高压连接器的单车价值量约 3000 元，而商用车则高达 6000 元。根据我们的测算，2022 年中国高压连接器市场规模将达到 176 亿元，全球市场规模 304 亿元，需求空间广阔。

3.3 高压连接器需求爆发或将颠覆汽车连接器格局

随着高压连接器需求爆发，行业发生了一些根本性变化，或将加速颠覆原有汽车连接器格局，我国企业正面临汽车连接器行业*的发展机遇。

变化 1：下游客户结构的变化。首先，新能源汽车整车企业以新势力和传统自主车商为主，下游国产化率实现突破，原有封闭的供应体系被打破。根据《2021 中国新能源汽车市场洞察报告》，2020 年我国新能源汽车市场份额中，新势力和传统自主车企合计比例高达 86%，明显高于他们在传统燃油车市场的份额。其次，高压连接器下游电池、电控、电机等三电企业所需连接器高价值占比+高全球占有率利好本土高压连接器企业。三电企业需高压连接器占单车连接器价值比例较高，根据中航光电公告，电池箱体的单价约为 1300 元/套，几乎可以占到单车高压连接器价值（3000 元/辆）的 50%。同时，我国企业在全球动力电池市场占有率保持*，这对我国高压连接器企业的全球化拓展提供了有利平台。

变化 2：核心竞争要素的变化。高压连接器较于传统燃油车连接器拥有着全新的技术壁垒，在耐高温高压、密封和抗电磁干扰等方面要求较高。根据欧姆定律（Q=U^2/Rt），高压连接器传输的电压若增大 50 倍，电阻保持不变，则热量会扩大 2500 倍，而这大大提高了高压连接器的设计、制造壁垒。比如在高电压大电流的情况下，其温度升高不能超过额定值，同时连接器性能会对腐蚀、震动很敏感，因此需要极高的稳定性，还有就是需要处理高温下的加速老化与烧蚀故障等问题。过去汽车连接器的主要壁垒体现在客户壁垒，而高压连接器的壁垒则在于研发能力。由于新能源汽车市场是新兴市场，无论是国际大厂还是本土厂商都没有太多现有的产品进行推广，因此供应商研发能力的强弱将决定其在新能源汽车市场的占有率。以世界汽车连接器巨头德尔福为例，尽管公司 2014 年在新能源汽车连接器市场占有率达到了 21%，但面对这一新业务仍然面临着无清晰战略目标、无完整产品线且成本高、资源投入不足的问题。

变化 3：空间结构的变化。随着高压连接器需求空间持续增长，整个汽车连接器空间结构也在发生变化。根据上文测算，2020 年全球高压连接器空间为 106 亿元，占整个汽车连接器空间比例为 10%左右，未来这个比例还会不断提升。高压连接器空间增长，不仅仅来源于新能源汽车渗透率增加，还来源于连接器数量、单价以及解决方案化导致的单车连接器价值的增加，因此连接器空间结构变化会快于新能源汽车渗透率变化。

3.4 公司将充分受益行业变革，或成为世界级汽车连接器企业

我国企业正在加速实现高压连接器的国产替代。2014 年，全球高压连接器格局中泰科、德尔福等传统五大连接器企业占据了 94%的份额。但到了 2020 年，以中航光电为首的我国企业正在通过技术积累实现了部分国产替代，我们测算 2020 年我国本土连接器企业在国内高压连接器市场份额至少占比 33.7%，全球市场份额至少占比 14.3%，我国企业正在受益汽车连接器行业变革，且国产替代的进程还会随着行业的持续变化而不断加深。未来随着海外客户的突破，我国本土连接器企业还会进行全球化拓展。据我们不完全统计，目前能批量供货的本土高压连接器厂商有中航光电、永贵电器、瑞可达等企业。

根据行业背景、公司收入增长及战略调整情况，可将中航光电新能源汽车连接器业务分为 3 个阶段：

2008-2017 年，行业快速爆发，公司厚积薄发，成为国内龙头企业。公司在中国新能源汽车产业发展之初就介入新能源汽车产品配套业务。2017 年，公司新能源汽车产品销售收入达到 7.1 亿元，较 2014 年事业部成立之初增长了 8.87 倍，新品订货达到 7.8 亿元，较 2014 年事业部成立之初增长 9.75 倍，高压互联产品市场占有率约 25%。根据投资者问答，公司在 2018 年 1 月已经和特斯拉开展项目合作。

2018-2020 年，行业进入调整期，公司注重高质量发展，聚焦国内主流，开拓国际市场。2018 年公司跨入国际市场，进入全球知名汽车厂商供应链，成为全球*的新能源汽车高压互连系统提供商。为规避行业风险，2019 年公司聚焦国内主流企业，继续大力开拓国际市场，同时通过专注核心竞争力、提升主流产品及核心能力，逐步平衡规模与效益。

2021 年-未来，行业迎来可持续发展期，公司或成为世界级汽车连接器企业。新能源汽车已经由政策驱动向消费驱动，行业或迎来可持续发展期。2021 年，公司公布实施华南产业基地项目的公告，拟购置新能源汽车连接产品等自动化、智能化产线以满足未来业务增长。公司在保持竞争优势的情况下，或成为世界级汽车连接器企业。

核心竞争力 1：公司在技术的*性和全面性都处于*地位。汽车连接器产品标准化程度非常低，整车制造商首先考虑的是零部件企业提供的方案是否满足设计要求，能否实现平稳升级、产品扩展的需求，然后才考虑价格因素，因此技术的*性和全面性十分重要。根据瑞可达招股书中对各企业高压大电流连接器技术指标对比发现，仅中航光电在额定电流和额定电压等技术指标上能够媲美全球连接器龙头泰科，同时达到了行业最高水平。此外，对于技术的全面性而言，中航光电早在 2014 年即给出了行业解决方案。因此公司在技术的*性和全面性都处于优势地位，目前公司已成为中国乃至全球*的新能源汽车高压互连系统提供商。

公司技术优势的来源是长时间积累，且优势地位较为稳固。公司技术优势的来源是 14 年的技术积累，较于其他企业具有明显的先发优势。此外，公司技术壁垒较为稳固。要使高压连接器产品达到性能指标，生产厂家必须在产品结构设计、精密模具开发、原材料及产品性能测试等方面具备实力，并需要经过长期的生产工艺改进来实现品质稳定、高效率、低成本的批量生产，特别是要在短时间内掌握一些关键的工艺参数非常困难。从公司 2017 年底主要在研项目情况也可以看出，技术壁垒的背后其实是常年的时间积累和资本投入。

核心竞争力 2：公司设立独立事业部，拥有服务优势。服务的好坏常常具有决定性作用，因为汽车连接器种类繁多，约 600-1000 个，对于整车制造商和一级系统集成商来说，充分了解供应商连接器产品的所有关键特性是相当困难的，因此专业的本地技术支持团队，甚至现场技术支持团队可以高效地帮助客户在第一时间做出快速响应。公司早在 2014 年就成立了新能源汽车事业部，该事业部涵盖了全部业务范畴，直接面向客户，是一个完全独立的业务经营单位，因此能快速灵活的响应市场出现的新变化，满足客户提出的各种需求。

4. 通信业务有望充分受益行业需求释放的红利

4.1 5G 与数据中心建设推动通信连接器需求

随着 5G 网络建设的推进，通信领域连接器将迎来新一轮的增长周期。1）全球方面，随着 5G 网络建设的推进，在可预见的未来，通信领域连接器将迎来新一轮的增长周期。根据 Bishop & associates 的预测数据，2019 年全球通信连接器市场规模 142.69 亿美元，至 2025 年全球通信连接器市场规模将达到 215 亿美元，2019-2025 年复合增速达到 7.07%。2）国内方面，随着我国 5G 建设有序推进，通信连接器作为通信设备的关键部件之一，市场需求也将不断增长。根据 Bishop & associates 统计数据，2019 年中国通信连接器市场规模为 62.67 亿美元，到 2025 年我国通信连接器市场规模亦将达到 95 亿美元，2019-2025 年复合增速达到 7.18%。

数据中心需求稳步提升带动相关连接器需求增长。5G、物联网、云计算等战略性新兴产业的发展将产生大量的数据的存储、传输及交互需求，是未来 IDC 行业发展的重要驱动因素。随着 IDC 需求的持续增长，相关连接器市场需求也将迎黄金发展期。

4.2 公司客户优势显著，有望充分受益行业需求释放的红利

公司通信业务主要产品包括无线基站与数据中心两大板块。无线基站方面，公司可提供室外光纤、室外电源、低频信号、RF、板间电源、板间高速、I/O 电源等互连解决方案，产品广泛用于室外天线、RRU/AAU、BBU、small cell 等设备的光电连接。数据中心方面，公司可提供机柜数据交换、电源分配、板间电源、综合布线和冷却散热系统等互连解决方案，产品广泛应用于服务器、交换机、路由器、存储器、UPS 电源等。

公司客户优势显著。全球通信设备市场集中度较高，2020 年前 4 名设备供应商占据了全球 70%左右的市场份额，四大通信巨头和公司合作均超过 10 年。目前全球主流通信领域制造商均为公司客户，公司客户优势显著。

国产替代+国际市场突破，公司有望充分受益行业需求释放的红利。受益于公司技术的不断突破，中航光电有望紧跟*等国内大客户发展，并在更多领域实现国产替代，比如公司研发的高速背板连接器产品已打破国际垄断局面。海外方面，2020 年受疫情影响，公司海外业务不及预期，考虑公司成本优势显著，且技术水平逐渐实现赶超，公司在国际市场有望不断取得突破，比如在国际通讯及数据传输领域，公司在 2019 年已顺利进入国际重点客户的 5G 平台项目。

5. 公司订单饱满，募投融资+股权激励激发公司新一轮增长

5.1 公司订单饱满，存货增加彰显需求旺盛

公司订单饱满，存货增加彰显需求旺盛。公司合同负债+预收账款继 2020Q4 同比增长 120.7%后，2021Q3 又同比增长 319.1%，我们预计公司订单景气度确定并且订单持续增长。同时公司存货增加迎接下游需求释放，自 2020Q4 起存货继 2020Q4 同比增长 36.3%后，2021Q3 又同比增长 87.8%。预计公司已经进入“十四五”提前备货周期，短期内有望盈利兑现。

5.2 产能扩充步伐加快，新一轮募投扩产在即

产能扩充步伐加快，新一轮募投扩产为十四五期间公司订单交付打下坚实基础。公司在过去三个五年计划中都是在计划中后期开始产能建设，但是公司在十四五开局之年提前扩产布局，我们认为，公司对下一轮下游国防*行业需求提前释放进行积极准备。公司 2021 年非公开发行 A 股股票募资不超 34 亿元项目已完成，华南产业基地项目一期已于 2021 年 11 月动工建设，预计 2022 年底建成投产；洛阳基础器件产业园项目预计 2024 年实现投产，产能随建设进度陆续释放。（报告来源：未来智库）

5.3 公司已实施两期股权激励，持续激发员工活力

公司第二期股权激励相对第一期授予量更大、人员范围更广。公司于 2017 年和 2019 年进行了两期股权激励，授予股票数量分别占授予日公司总股本比例的 0.99%和 2.94%。相比于第一次股权激励计划，第二期激励股数占比更大，人员范围更广。展望未来，随着央企股权激励政策逐渐落地，公司有望迎来第三期股权激励，持续激发员工活力。

6. 盈利预测

公司的盈利预测主要是基于对公司分业务盈利预测而得到的。根据我们对公司合并利润表的分析预测结果，预计公司 21/22/23 年营收分别为 129/171.4/225.9 亿元，同比增速依次为 25.2%/32.8%/31.8%；预计公司归母净利润分别为 19.9//27.9/37.6 亿元，同比增速依次为 38.4%/40.0%/35.0% ，净利润率分别为 15.4%/16.3%/16.7%。

公司的盈利预测是基于公司的两大业务销售额预测而得到的，公司两大业务的业绩主要假设与预测具体如下：

1）电连接器及集成组件：随着十四五*高景气，航空航天板块将持续放量，公司作为世界军用连接器龙头，未来三年将充分受益。新能源汽车板块已由政策驱动转向消费驱动，产销量实现突破式增长，同时随着汽车连接器领域有望发生格局颠覆，公司汽车业务或将爆发。预计 2021-2023 年公司电连接器及集成组件营收分别为 96.72、129.41、169.59 亿元，对应同比增速分别为 25.3%、33.8%、31.1%；预计毛利率分别为 41.0%、42.0%、41.8%。

2）光器件及光电设备：随着我国 5G 网络和数据中心建设的进行，*电子信息化的逐步拓展，“光进铜退”工程的稳步推进，以及消费电子业务的蓬勃发展，公司光器件及光电设备将在现有基础上稳步增长。预计 2021-2023 年公司光器件及光电设备营收分别为 26.29、34.17、46.13 亿元，对应同比增速分别为 24.2%、30.0%、 35.0%；预计毛利率分别为 21.0%、20.0%、22.0%。

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